随着近年A股上市公司优胜劣汰速度加快，破产重整作为困境上市公司涅槃重生的关键机会，在近些年集中涌现。
　　根据21-联储并购研究中心统计，2023年共有 27 家上市公司向法院申请或被申请重整并发布相关公告，数量是自2007年我国颁布《企业破产法》并引进破产重整制度以来的最高值。
　　以当年法院裁定受理为口径进行统计，2023年共有16家上市公司的重整申请被法院裁定受理，不论是数量还是近60%的受理比例，均较2022 年的水平有所提高。
　　2019年至2022年，被法院裁定受理的破产重整数量分别为7家、15家、17家、10家。
　　不过，在破产重整趋于常态化、市场化的同时，21-联储并购研究中心通过对破产重整市场长达5年的持续追踪发现，破产重整虽然能有效出清上市公司债务风险，但种种迹象表明破产重整已“变味”，不仅违背了债权人利益优先的法定原则，而且成为了垃圾公司规避退市的“合法保护伞”。
　　与此同时，重整投资人低价格入股、高收益获利，实际清偿率不足预期，原控股股东借助重整摆脱资金占用和违法违规责任，二级市场炒作沸反盈天等现象，也违背了破产重整的初衷。
　　各方利益严重失衡
　　截至目前，上述16家被法院裁定受理重整的上市公司中已有15家执行完毕。
　　从时间方面，15 家上市公司的重整申请均是在2023年6-11月之间被法院裁定受理，最终执行完毕时间集中在12月20日-30 日。
　　这种“卡点”执行完毕的目的，让人很难不怀疑，是为改善2023年年度财务报表，摆脱退市危机、实现保壳的手段。
　　从上市公司质量方面，有14家上市公司是因资不抵债触及财务类退市指标而被实施退市风险警示，并且这些上市公司主营业务规模及盈利水平已急剧萎缩，皆是将破产重整作为保壳的最后一根“救命稻草”。
　　然而，纵观当前已完成破产重整的企业来看，成效并不显著，并且股东、重整投资人、债权人等多方的利益严重失衡。
　　目前上市公司破产重整常见的操作为上市公司将资本公积转增股本，其中部分新增股份引入产业方及财务投资人（合称“重整投资人”），另一部分新增股份分给债权人以股抵债，这就牵扯到重整投资人、债权人、上市公司老股东等多方利益。
　　多维度的深入分析发现，破产重整的利益“天平”正在向重整投资人、老股东大幅倾斜，债权人利益并未得到妥善保护，这与破产重整的立法宗旨相左。
　　据统计，2023年15家被法院裁定受理重整且已执行完毕的上市公司中，产业投资人受让上市公司转增股份的价格最低仅在1元/股左右，平均溢价率为-62.50%；财务投资人的平均溢价率为-53.84%；而债权人以股抵债价格最高，相较重整协议签署日收盘价平均溢价率为 210.23%。
　　由此可见，重整投资人与债权人的定价差异非常悬殊。
　　2022年3月沪深交易所曾分别发布文件，对重整投资人受让上市公司转增股份的定价予以规范，并明确“相关受让股份价格应当合理、公允，不得损害中小投资者利益。相关受让股份价格低于上市公司股票在投资协议签署当日（遇到非交易日的，则以签署日前一个交易日为基准日）收盘价80%的，上市公司或者管理人应当聘请财务顾问出具专项意见并予以披露。”
　　但从实际执行效果来看并不理想，财务顾问出具的意见内容基本上流于形式，对定价合理性及公允性的解释并不充分，归其原因在于财务顾问执业过程缺乏监管，且事后也没有有效的责任追究机制。
　　实际清偿率并不理想
　　低至4折的入股成本，以及上市公司破产重整中的除权机制不够严格，使得重整投资人一直都有不菲的收益回报。
　　截至2023年最后一个交易日收盘，2023年15家被法院裁定受理重整且已执行完毕的上市公司中，产业投资人的平均收益率高达165.67%，财务投资人的平均收益率为124.03%。
　　对于债权人来讲，根据各家上市公司披露的重整计划，名义上债权清偿率虽然均达到了100%，但这个数字背后其实是被拔高2-3倍的债转股价格。
　　21-联储并购研究中心对 2021-2022年重整计划执行完毕且偿债方式包括以股抵债的 24 家上市公司追踪分析，比较债权人抵债价格及重整执行完毕日至 2023 年底区间平均成交价格，不难发现对应债权的实际清偿率平均值仅为45.55%，实际清偿率在 70%以上的仅有1家，可见偿债效果尚不理想。
　　此外，在重整实践中债权人往往对清偿的方式、时间等方面还要作出重大让步。
　　更值得关注的是，由于名义清偿率达到了100%，债权人失去了对债务担保方追偿的权利，大股东对债务的连带担保责任也同时被解除了。
　　一直以来，破产重整虽然导致了上市公司原控股股东股权比例被稀释，但其所持股份数量没有变化、股价甚至还会上涨，因此其持股利益得到了充分保护。
　　而在部分案例中，破产重整将原控股股东对债权的连带担保责任、对上市公司的资金占用及违规担保等问题也都一笔勾销了，这相当于变相保护原控股股东的利益。
　　在2023年重整执行完毕的上市公司中，*ST 东洋、*ST 凯撒、*ST 明城均存在不同程度的原控股股东非经营性资金占用及上市公司违规担保的问题，通过破产重整中债权人豁免、重整投资人现金补足等方式将原控股股东挖的“窟窿”给成功填上。
　　二级市场炒作不休
　　更须关注的是，在破产重整的过程中，二级市场炒作不休。
　　通过对2023年15家被法院裁定受理重整且已执行完毕的上市公司进行股价变动分析，21-联储并购研究中心发现上市公司在首次重整公告日至法院裁定受理日区间，股价平均涨幅16.2%，平均振幅高达 70%，区间涨停天数平均值为15天。
　　而对比 2023 年15家被法院裁定受理重整且已执行完毕的上市公司破产重整前后（即 2023 年年初与年末）的市值水平，差异则更大，上市公司重整后的市值均呈现翻倍式增长，平均增长率达 141.52%。
　　进行破产重整本该是上市公司迎来至暗时刻，但从以上数据可以看出，该等面临退市风险的上市公司却获得二级市场的热情追捧。
　　事实上，虽然上市公司通过破产重整大幅度削减了债务总额，但也仅是扭转了公司资不抵债的窘境，没有理由大幅推高上市公司的股票市值水平。
　　通过深入研究，21-联储并购研究中心发现导致重整前后市值跃升的根本原因在于除权机制不够完善。
　　目前破产重整的上市公司基本都采用大比例的公积金转增股份方式，但破产重整实施完毕后的股价却可以不除权，或者仅做小幅度除权。
　　根据上交所和深交所的相关规定，“上市公司拟调整除权（息）参考价格计算公式的，应当结合重整投资人支付对价、转增股份、债务清偿等情况，明确说明调整理由和规则依据，并聘请财务顾问就调整的合规性、合理性及除权（息）参考价格计算结果的适当性发表明确意见。如权益调整方案约定的转增股份价格高于上市公司股票价格的，可以不对上市公司股票作除权（息）处理。”
　　从目前执行效果看，上市公司都在最大限度利用以上规则，尽可能实现不除权或小比例除权的目标。
　　综合来看，21-联储并购研究中心认为，并非所有企业破产重整都可以“凤凰涅槃”，有近一半企业是重整失败从而转入破产清算程序的，但 A 股上市公司的破产重整却给出完全不同的数据——至今没有一家 A 股上市公司因重整失败导致破产清算的，这并不符合逻辑，也不符合常理。
　　据统计，资本市场 30 多年以来，上市公司最终走向破产清算的目前仅有海润光伏这一家，该公司还是在退市以后、在老三板挂牌期间被江阴市法院宣布破产清算的。
　　21-联储并购研究中心预测，未来几年，随着资本市场改革的持续深入以及破产法制的不断完善，A 股市场必然会出现一定数量最终实施破产清算的上市公司，这也是中国资本市场走向成熟的重要标志之一，中小股东应当谨慎参与破产重整上市公司的股价炒作。
（文章来源：21世纪经济报道）